【2018-05-02】【出处】西南证券
顾家家居(603816)2017年年报点评:收入保持快速增长 业绩符合预期
原材料涨价影响毛利率，费用优化致净利率显着提升。分区域看内销和外销均实现快速增长，17年收入增速分别达到38.6%和40.5%。受原材料TDI、面料和钢丝等价格大幅上涨影响，公司全年毛利率为37.26%，同比下降3.18pp，主要品类沙发、配套产品和软床及床垫的毛利率分别下降4.52pp/4.22pp/4.19pp。分区域看，内销由于提价较早落实毛利率同比提升0.92个百分点至42.36%；但外销由于面对B端客户，提价落实较慢导致毛利率下滑10.32PP至24.01%，且产生汇兑损失4735万元。目前公司主要原材价格已趋于稳定，外销提价的效果将在18年逐渐显现，预计毛利率将得以修复。17年公司依靠优秀的管理能力，在保持销售收入快速增长的基础上，销售费用率和管理费用率分别降低1.1和0.5个百分点，带动公司净利率同比提升0.53pp至12.47%。2017年公司计入政府补助1.72亿，有效对冲公司毛利下行带来的影响，带动归母净利润录得超过40%的涨幅。这部分补贴同营收直接相关，公司在营收持续增长趋势确定的情况下，预计政府补贴也会随之增长。
渠道和品类扩张持续推进。公司的销售渠道不断优化，一是扩张上紧跟传统家具卖场的开店规划，二是渠道结构上，更加侧重大店、旗舰店和单品综合大店，三是尝试性进入百货店以多元化公司的销售渠道。2017年公司直营和加盟门店数持续增长，总门店数同比增加超过400家，总数超过3500家。预计未来三年公司会继续保持每年新开400-500家门店，营收增量可持续性强。品类扩充方面，公司销售产品以沙发为主，最近几年开始大力进行品类拓展及定制家具业务。软床及床垫营收最近5年的复合增速超过50%，对总营收占比从2012年5.8%上升到2017年13.3%。产品的丰富有效提升了公司的集成销售占比，客单价进一步提升。2017年配套产品的销售占比已经提升至30%。公司定制家具和Lazyboy也都取得了很快的增长。
制造及管理效率持续提升。公司持续推动生产线精益改善，17年共组织了107期改善周活动，优化改善点约930个，推进工序内流动，组装精益线小时效率同比2016年提升21%；进一步推动全面配送，通过物料信息上线、半成品信息集成，对核心部件与物料实行了推式配送及拉式系统监控管理。供应链管理方面，已实现拉式计划管控，客户满足率达到95%，年度月末半成品在库天数同比缩短24%；公司全面推广TMS（运输管理系统），提升了物流信息化管理水平；组织后台管理的统一培训，改善供应商仓库管理、服务配送水平，提升经销商供应链能力。
产能扩张将逐步落地，护航公司业务扩张。在公司现有浙江下沙和河北深州两大生产基地之外，在建基地有华中黄冈基地、江东基地和浙江嘉兴基地。公司现有年产能为157万标准套，预计从2018年起新增产能将逐步落地，到2022年完全投产，届时公司将拥有385万标准套和400万方定制家具的年产能。产能落地预期确定，将有力护航公司的业务扩张。
盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为2.57元、3.24元、4.08元，对应PE分别为24倍、19倍和15倍。参考同行业估值水平，我们给予公司18年30倍PE，目标价77.1元，维持"买入"评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不畅的风险，政府补贴不及预期的风险，产能释放不及预期的风险。
