【2018-05-17】【出处】中航证券
水井坊(600779)2017年年报及2018年一季报点评:业绩亮眼 发展步入快车道
17年气势如虹，18年值得期待。17年公司营收、净利润大幅增长分别达到70%以上及50%左右，超越历史最好水平。分产品看，典藏大师版由于16年较低的基数，17年销量达16年的3.5倍，井台和臻酿8号分别同比增60%、80%。17年公司三大核心单品销售收入增速远高于行业平均水平，规模效应带来毛利率有所上升。18年第一季度公司营收及利润继续大踏步增长，分别达7.48亿元及1.55亿元，同比分别增87.73%及68.01%。排除春节较晚对入表业绩的推高，18年一季度营收增长动力仍然在60%到70%之间，可谓表现优异。分产品，核心品井台和臻酿八号销售分别增长70%及100%。
品牌建设、渠道扩张、分销模式转型三管齐下，公司发展步入快车道。公司17年及18年一季度的亮眼业绩，主要得益于公司在品牌、渠道和分销模式三个方面的明晰战略。品牌建设上，一方面，公司接连推出水井坊典藏大师版及水井坊菁翠，以直接推出高端及超高端产品的方式彰显公司中高端酒类品牌的定位。另一方面，公司通过不断创新品鉴会项目，以独家官方白酒身份亮相2017《财富》全球论坛，冠名央视节目《国家宝藏》等方法扩大品牌影响力。渠道上，公司的门店数量从16年的大概6、7千家，扩张到17年的2万多家，持续的渠道扩张为公司的营收规模扩大提供了强大驱动力。分销模式上，公司17年继续稳步推进由原有的扁平化分销模式向新型总代模式转变，新模式下所有前台销售工作由水井坊业务人员自己负责，新总代仅负责后台工作。由于新分销模式的推进，17年直接与公司发生持续供销关系的经销商数量净减少29个，公司对销售终端的掌控力得到进一步加强。
产品结构持上移叠加规模扩大，18年业绩值得期待。公司在17年已经明确了未来以发展毛利高的中高端以上产品为主的产品战略，主攻300元以上市场。17年次高端酒臻酿八号同比增80%，高端酒井台和典藏大师分别增60%及350%，三大核心单品在2017年占比有所提升，达90%以上。分地区看，17年公司在各地区销售规模持续扩大，10大核心市场均高两位数增长，22个省收入超越历史巅峰。产品的整体上移叠加销售规模的持续扩大，18年公司业绩大概率迎来进一步的高增长。
风险因素：白酒行业景气度下滑，高端酒销售不及预期，食品安全风险。
我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.34元、1.95元和2.76元，对应的动态市盈率分别为29.81倍、20.53倍和14.51倍，考虑到公司良好的上升势头，18年给予42倍动态市盈率的目标价，对应56.28元，给予买入评级。
