【2018-05-22】【出处】太平洋证券
一心堂(002727)拟发行可转债保证未来顺利扩张 与白云山深度合作联动加强
事件：5月22日，公司发布可转债预案，计划募集资金总额不超过7亿元，存续期6年，拟用于中饮片产能建设4亿、信息化建设2.1亿、补充流动资金0.9亿，未来扩张意图明显；公告增加与关联方白云山的销售及采购预算额度，工商联动加强。
进一步融资保证未来顺利扩张：当前的零售药店行业处于集中度快速提升期，公司作为西南地区连锁药店龙头，必须通过建设新店、扩大规模来保持优势。2015-2017年，公司新增门店2443家，增加93.14%，新建门店当年亏损及相应存货、流动资金、房租的增加给公司经营现金流带来压力，2018年一季度末公司经营现金流净额-2.5亿元，且因为新增门店较多带来了应收账款周转率和存货周转率的下降。因此，公司适时采取可转债方式融资，保证未来扩张顺利进行。从偿债能力来看，公司近三年EBIT分别为4.1亿、4.5亿、6.0亿，利息保障倍数分别为10/12/11，整体维持较高水平，体现出公司较强的盈利能力和偿债能力。
加大与白云山关联交易额度，加强深度合作：广药此前通过定增持有公司7.38%股权，4月公司与广药白云山设立合资公司，结合双方全产业链优势进军广东零售药店领域；本次公司将与白云山的2018年关联交易预算增加为4亿，其中向白云山销售额由500万增加至1亿（18Q1实际已销售450万），主要为中药材；向白云山采购额由2亿增加至3亿（18Q1实际已采购4369万），主要为中西成药。双方在股权和业务上的深度合作、上下游联动将利于公司布局广东市场、增强综合竞争力。
核心逻辑梳理：1）拐点到来：2018年一季度，川渝、广西，海南、山西、贵州都已经实现盈利。已有区域加密保证川渝未来业绩将持续改善。2）省外基础已经打好：老店占比增加，老门店点比高使公司具备承接快速新开门店能力。3）一心堂所在西南区域除四川外，竞争相对缓和，收购ps平均0.68，后期业绩提升空间大。4）区域规模和市占率提升后毛利率稳定提升。5）县城和乡镇租效更高，县级门店净利率可以高达17%。未来小店是行业发展趋势。6）行业规范化市场竞争环境更好：金税三期后，规范的税收环境更利于公平竞争。7）新纳入MSCI，海外资金置有望提升。
盈利预测:预计2018-2020 年净利润分别为5.24、6.45、7.97 亿元， 对应PE 分别为34、27、22 倍，公司拐点趋势明显，区域龙头地位稳固，按行业平均45 倍市盈率来估计，一心堂18 年可对应236 亿市值， 当前市值178 亿（5 月21 日），预计有33%的空间，维持"买入"评级。
风险提示: 门店并购后业绩不及预期；省外扩张不及预期。
